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Enviado por Roberto São Paulo

O Brasil é um dos poucos países que apresenta uma meta anual (ano calendário) como horizonte da meta de inflação. A implicação mais imediata é que face a choques de oferta (agrícola, petróleo, etc.), o Banco Central tem que responder imediatamente a tais choques, tendo em vista a prevalência de um horizonte curto para cumprimento da meta.

Por Luiz Fernando de Paula* e Paulo José Saraiva**

Na Carta Maior

Já é tempo de começarmos a discutir mais seriamente a estrutura do regime de metas de inflação, incluindo uma avaliação sobre o horizonte da meta.

Atualmente, 27 países desenvolvidos e emergentes adotam o regime de metas de inflação (RMI), ou alguma variante deste modelo. Este regime é visto como um “estado das artes” do que é conhecido como Novo Consenso Macroeconômico (NCM) entre os economistas da visão ortodoxa (“mainstream”). A ideia da existência de um NCM foi (auto)atribuída pelos proponentes do regime de metas de inflação, embora seja questionada por economistas heterodoxos. Após a crise de 2007-2008, foi parcialmente revisto pelos mesmos economistas ortodoxos defensores do RMI, apesar de nenhuma mudança substancial ter sido proposta.

O Brasil aderiu ao RMI no ano de 1999, na sequência do fim da âncora cambial do Plano Real. Contudo, a gestão do RMI pelo Banco Central – em parte em função de um passado de alta inflação – ainda se inspira na visão do “novo consenso” que antecede à crise recente, o que tem frequentemente levado a uma política de juros exageradamente altos, com impactos negativos sobre o crescimento econômico.

Esta política provoca um desperdício da produção atual (PIB) em relação ao potencial de crescimento da economia e se faz às custas de elevação da dívida pública (em relação ao PIB), tendo impacto distributivo favorável aos portadores de títulos da dívida pública e gerando enorme pressão para elevação de superávits fiscais primários, ou seja, antes do pagamento dos serviços financeiros crescentes da dívida pública. A configuração de uma política macroeconômica que compatibilize crescimento econômico com estabilidade de preços e estabilidade financeira requer uma coordenação maior de política econômica, incluindo, além da política monetária, política fiscal, política cambial e política de rendas. Nosso foco aqui, contudo, é a política monetária.

O Novo Consenso Macroeconômico
O NCM estabelece que uma taxa de inflação baixa e estável é condição sine qua non para o crescimento de longo prazo, uma vez que é suposta a inexistência de uma contradição (ou trade-off, no jargão dos economistas) de longo prazo entre a inflação e o desemprego, ou seja, a suposição de que a economia caminha para um nível de produção predeterminado. A curto prazo, contudo, a redução da inflação exigiria aumentar a taxa de desemprego na economia.

Outra característica desta visão é que a discricionariedade na condução da política monetária deve ser limitada por regras. Não obstante, deve haver alguma flexibilidade para acomodar os choques de oferta que elevam a inflação independentemente da variação do nível de renda e emprego.

A fundamentação teórica do NCM está relacionada a junção de diversos elementos teóricos e empíricos oriundos dos desenvolvimentos de escolas de pensamento econômico liberal – por exemplo, a moeda é neutra no longo prazo (somente fatores reais, tais como produtividade, tecnologia, afetam a economia no longo prazo); existe uma taxa natural de desemprego que não é manipulável por politica econômica, etc. – mas assumindo-se (a partir de ampla pesquisa empírica) a existência de rigidez de preços de salários suficientemente significativa para permitir que a demanda agregada tenha relevância na condução da atividade econômica de curto prazo.

Assim, o NCM é a nova síntese da teoria macroeconômica convencional, de modo similar a “síntese neoclássica” dos anos 1950 (junção da teoria clássica com a keynesiana). Contudo, a política monetária, ao invés da fiscal, torna-se o principal instrumento de política econômica, sendo que as demais políticas (fiscal, cambial, financeira, etc.) tornam-se subordinadas aos objetivos de estabilização do produto e principalmente da inflação. Mishkin (2011, p.3) sintetiza os princípios do NCM, incluindo, entre outros, o seguinte:  a inflação é sempre e em todo lugar um fenômeno monetário; a estabilidade de preços tem importantes benefícios para a economia; expectativas desempenham um papel crucial na determinação da inflação; taxa real de juros precisa aumentar com maior inflação (vale a chamada “regra de Taylor”); banco central independente ajuda a aprimorar a eficiência da política monetária.

Partindo destas hipóteses, o RMI seria o melhor arranjo institucional para conduzir a política econômica, dado o objetivo de uma taxa de inflação baixa e estável (em torno de 2% nos países centrais), além de minimizar as flutuações do produto. Tal regime permitiria uma “discricionariedade restrita” na condução da política monetária, ao combinar alguma flexibilidade com credibilidade de maneira ótima, permitindo assim que o banco central (BC) reaja à ocorrência de recessões não previstas por meio de mudanças na taxa de juros de curto prazo, reduzindo as flutuações do produto em torno de sua tendência de longo prazo.

Adicionalmente, a implantação de um RMI reduz os graus de liberdade de atuação de um banco central para produzir surpresas inflacionárias que visem explorar o trade-off entre inflação e desemprego no curto prazo e amarra assim a política monetária ao objetivo central de estabilidade de preços. Deste modo, a defesa de um Banco Central Independente é justificada como necessária para ancorar as expectativas dos agentes, tidas como relevantes para a inflação. Nesta perspectiva, cabe avaliar os diferentes formatos do RMI e sua eficácia em termos de sustentação a um maior crescimento econômico e a uma inflação menor.

O Regime de metas de inflação
O RMI, implementado em vários países a partir da década 1990, tem como ponto de partida dois pressupostos. O primeiro está relacionado ao insucesso de outras estratégias de âncoras nominais visando o controle da taxa de inflação, tais como as metas de taxa de câmbio e metas monetárias.

O segundo é que a política monetária é inócua para afetar as variáveis reais da economia (produto e emprego) de forma duradoura. Assim, a adoção de um RMI tem como característica o reconhecimento explícito de que o objetivo principal da política econômica e particularmente do BC é a manutenção de uma taxa de inflação baixa e estável.

Em versões mais flexíveis do regime de metas, o objetivo de estabilidade de preços pode ser acompanhado pelo compromisso de manter a estabilização do produto corrente em níveis próximos da taxa potencial de crescimento, mas somente naquelas condições em que a estabilidade de preços não seja violada. De fato, em muitos países a lei que rege o BC estabelece, como objetivo subsidiário, que o BC dará suporte à prosperidade econômica e ao bem-estar social, de modo geral. Por exemplo, o BC da Austrália tem um duplo mandato – estabilidade de preços e emprego -, enquanto que o BC do Canadá tem como objetivo promover o bem-estar econômico e financeiro do país. Ademais, observa-se que a partir da crise financeira de 2007 vários BCs, incluindo o Banco da Inglaterra, passaram a incluir a estabilidade financeira entre seus objetivos.

Na maioria dos países que adotam o RMI (15 em 27, incluindo o Brasil) a meta de inflação é estabelecida conjuntamente pelo governo e o BC, seguido de 9 países no qual o BC define a meta (neste caso a maioria está na América Latina e na Europa do Leste), sendo que em apenas três países (África do Sul, Noruega e Reino Unido) cabe ao governo esta tarefa. Quanto à definição do horizonte da meta – período no qual o BC é esperado alcançar sua meta de inflação -, a maioria dos países utiliza um prazo médio (dois anos ou mais ou então um período móvel) que permite divergências de curto prazo entre a meta e os choques que afetam a economia,já que choques não previsíveis têm efeitos defasados na economia. Deve ser destacado que o Brasil, neste particular, é um dos poucos países que utilizam a meta anual (ano calendário) como horizonte da meta de inflação. Na tabela 1 esta discussão é sintetizada.

Tabela 1: Características do Regime de Metas de Inflação

Fonte: Elaboração própria, com base em fontes diversas—-Nota: BC = banco central; G = governo; IPC = índice de preços ao consumidor; P T=Ponto com banda de tolerância; pp = ponto percentual; Médio prazo = horizonte de meta de dois ou mais anos (exceção da República Tcheca que é de 18 meses); e DE = país desenvolvido; EME = país emergente

Existe um grande número de estudos que comparam a performance de países que adotam o RMI com países que não o adotam. Os estudos empíricos, de modo geral, não corroboram a conclusão que países emergentes que adotam RMI têm uma performance melhor em termos de maior crescimento econômico e menor inflação em relação aos países que não adotam. É importante ressaltar que essa evidência está relacionada à ocorrência de problemas econômicos específicos inerentes aos países emergentes.

De fato, os países emergentes – como o Brasil – enfrentam desafios específicos ao adotar o RMI, levando em conta que:
(i) tais economias têm um repasse cambial (impacto da variação do câmbio sobre os preços domésticos) maior do que as economias desenvolvidas, uma vez que nessas economias a renda das famílias  tem um proporção maior de bens comercializáveis internacionalmente (e menos serviços) na cesta de consumo das famílias;
(ii) a maior dificuldade na previsão da inflação, uma vez que os choques são maiores e têm efeito mais forte nessas economias;
e (iii) parte de seus passivos (grandes empresas, governos, etc.) são denominados em moeda externa, criando um problema de “medo de flutuar” em relação à taxa de câmbio, em função dos impactos deletérios da desvalorização cambial abrupta sobre dívidas.

E o Brasil?
Especificamente em relação ao Brasil, pode-se estabelecer a existência de três fases desde a implantação do RMI em 1999. Nos seis primeiros anos de sua adoção (1999-2004), o BC do Brasil (BCB) teve dificuldades no cumprimento das metas, a despeito das altas taxas de juros, sendo o principal responsável a forte desvalorização cambial. No período 2005-2009 (à exceção de 2008), as metas foram cumpridas com maior facilidade, favorecidas pelos efeitos positivos da apreciação cambial sobre os preços domésticos. Já no período 2010-2014 a taxa de inflação aumentou, ficando perto do teto da meta. Além da elevação nos preços de alimentos e bebidas, devido ao crescimento do mercado interno e dos preços elevados das commodities, destaca-se o forte crescimento dos preços de serviços, que vem ocorrendo desde 2010, em decorrência de mudanças estruturais na economia brasileira relacionadas à melhoria na distribuição de renda e redução do desemprego.

Alguns estudos empíricos sobre os efeitos da política de juros em um regime de metas de inflação no Brasil destacam a necessidade de se avaliar seriamente os efeitos reais da política monetária sobre produto e emprego.  Neste sentido, Libânio (2010), ao avaliar empiricamente a relação entre politica monetária e desempenho econômico no Brasil durante o período 1999-2006, encontrou que a política monetária reage de forma pró-cíclica e assimétrica a flutuações na atividade econômica – muito “apertada” durante as recessões e não tão “frouxa” durante períodos de expansão. Tal padrão, portanto, gera um viés para baixo na demanda agregada, com efeitos reais negativos sobre o nível do produto.

Nesta mesma direção, Modenesi (2008) apresenta evidências empíricas de que a formação da meta da taxa Selic é pautada por uma convenção pró-conservadorismo, com um comportamento assimétrico do BC. Ele eleva a taxa de juros mais fortemente por ocasião de aumento na taxa de crescimento ou no hiato inflacionário (diferença entre a inflação corrente e a meta inflacionária), e reduz pouco quando diminuem tais hiatos, i.e., quando a economia desacelera ou a inflação diminui.

Deste modo, tais estudos mostram que o RMI na forma em que é operado no Brasil tem resultado frequentemente em efeitos colaterais negativos sobre o nível de produto e renda no país, contribuindo para a economia crescer abaixo do seu potencial.

Quais lições podemos tirar?
Da análise acima, pode-se extrair seis lições importantes.
Em primeiro lugar, o Brasil é um dos poucos países que apresenta uma meta anual (ano calendário) como horizonte da meta de inflação. A implicação mais imediata é que face a choques de oferta (agrícola, petróleo, etc.), o Banco Central tem que responder imediatamente a tais choques, tendo em vista a prevalência de um horizonte curto para cumprimento da meta. Ademais, ao contrário do Brasil, um número crescente de países adota concomitantemente outros objetivos para a política monetária, como bem-estar econômico, baixo desemprego e estabilidade financeira.

Em segundo lugar, os estudos empíricos, de modo geral, não são conclusivos em encontrar evidências de que os países emergentes que adotam o RMI têm uma performance melhor em termos de maior crescimento econômico e menor inflação em comparação aos países que não adotam. Este resultado levanta a discussão a respeito de quais regimes de política econômica são mais adequados para sustentar um crescimento econômico robusto compatível com a estabilidade de preços.

Em terceiro lugar, países emergentes enfrentam desafios específicos para colocar em funcionamento o RMI, relacionados ao maior repasse cambial sobre preços domésticos, à dificuldade de previsão da inflação e, de modo geral, à maior amplitude de obrigações em moeda estrangeira.

Em quarto lugar, estudos empíricos, ao avaliarem os efeitos da política monetária no Brasil sobre produto e emprego, encontram evidências de que o RMI – na forma em que é operado no Brasil – tem efeitos colaterais negativos sobre o nível de produto e renda no país.

Em quinto lugar, observa-se que o fato da taxa de inflação no Brasil estar acima da média dos países que adotam este regime, decorre em parte da tendência ao longo dos últimos anos de elevação do salário real e melhoria na distribuição de renda, ou seja, decorrem de um fenômeno estrutural.

Por fim, a estabilidade de preços, necessária para evitar uma deterioração do poder de compra do trabalhador, deve ser obtida com uma política ampla de combate à inflação, incluindo política de rendas (definição de regras de salário mínimo, negociação salarial em geral, etc.), revisão dos resquícios de indexação da economia, redefinição de regras de reajustes de preços administrados, como planos de saúde, que estimulem a redução de custos, etc.

Neste sentido, é fundamental uma boa coordenação da política econômica e uma melhoria na governança da política macroeconômica, incluindo o estabelecimento de um horizonte maior de cumprimento da meta inflacionária, para além do ano calendário, de modo a permitir acomodar melhor choques de oferta. Além da necessidade de compatibilizar o objetivo de estabilidade de preços com outros objetivos de política (crescimento, estabilidade de preços, melhor desempenho da balança comercial, etc.), deve-se utilizar instrumentos mais amplos de combate a inflação, que não seja somente a politica monetária.

Em conclusão, já é tempo de começarmos a discutir mais seriamente a estrutura do regime de metas de inflação, incluindo uma avaliação sobre o horizonte da meta e dos mandatos públicos a que deve se submeter o Banco Central.

* Professor Titular de Economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e Pesquisador do CNPq. E-mail: [email protected]
** Professor Assistente do Instituto Três Rios da Universidade Federal Rural do Rio de Janeiro (UFRRJ). E-mail: [email protected]

Bibliografia
Libânio, G. (2010). “A note on inflation targeting and economic growth in Brazil”. Revista de Economia Política, vol. 30, nº 1, pp. 73-88.
Mishkin, F.S. (2011). “Monetary policy strategy: Lessons from the crisis”.  NBER Working Paper n. 16755, fevereiro.
Modenesi, A.M. (2008). “Convenção e rigidez na política monetária: uma estimativa da função de reação do BCB–2000-2007”. Texto para Discussão IPEA n. 1351, agosto.

URL:

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